市場記憶猶新的是，2013年探路者開啟第一起并購，從此一發不可收。

借由連續推出的并購重組項目，在市場整體走強中，這家傳統業務為主的上市公司，從2013年初的60億元一路攀升，至2015年中，一度創下260余億元市值。

三年之后，這一數據已經下滑至不足30億元，令人唏噓。

探路者的并購后遺癥凸顯，恰是研究最新的上市公司財報的一個絕佳視角。

8月15日，探路者披露上半年業績，營業收入8.77億元，同比下降31.38%，；實現凈利潤2412萬元，同比下降69.47%；實現扣非凈利潤635萬元，同比下降89.02%。

根據21世紀經濟報道記者了解，彼時通過一系列并購，探路者建立起的戶外用品、旅行服務和大體育三大板塊并未實現其多元化轉型愿景。

通過對話上市公司及業內人士，記者獲悉，更為嚴重的是，其與旅行板塊的重要子公司易游天下并未簽署明確的業績補償協議，而后期易游天下爆發的一系列問題成為探路者業績的一大拖累。

目前，探路者已考慮剝離旅行服務和體育業務中與戶外主營業務相關性較小的項目，回歸主業。

沒有補償的“對賭”？

曾經令機構投資人和散戶追捧的“買買買”大舉并購戰略，如果在彼時視角，也許會有另一種結論。

翻開以前的成績單，號稱“國內戶外用品第一股”的探路者絕不是浪得虛名。

2009-2013年，其凈利潤增長均值超過55%。

然而，在2014年，探路者開始出現業績增速放緩的信號。凈利潤增長18.28%；2015年探路者出現業績首次下滑的情況，凈利潤2.63億元，同比下降10.5%。2017年，探路者遭遇上市以來首虧，凈利潤虧損8485.39萬元，扣非凈利潤虧損達1.85億元。

探路者業績的一路下滑，與其多元化轉型密不可分。

2013年探路者開啟第一起并購，隨后一發不可收，并在2015年達到巔峰。其先后對綠野網、圖途、易游天下、行知探索等公司進行戰略投資，并建立起戶外用品、旅行服務和大體育三大事業群。

隨之而來的是，“股東收益”因此攀上巔峰。在2015年年中，260余億元市值背后，埋伏著的除了身家不菲的上市公司實際控制人，更有諸多機構投資者，其中不乏明星機構。

而上述業務最終并未給業績帶來起色，反而使探路者走進“迷途”。

數據顯示，2016年，探路者戶外產品板塊業務實現凈利潤2.76億元，旅行服務板塊業務凈利潤虧損3410萬元，體育板塊業務凈利潤虧損990萬元；2017年，旅行服務板塊業務凈利潤虧損2758萬元。

而旅行業務中主要的拖累就是探路者投資并控股的易游天下。

2014年，探路者以2.3億元拿下旅行社渠道運營商易游天下74.56%的股權。根據探路者與易游天下約定的業績目標，易游天下在2015年至2017年預計的營業收入分別不低于15億元、40億元和60億元，毛利分別不低于4500萬元、1.2億元和1.8億元，凈利目標2015年虧損不超過2500萬，2016年實現盈利，2017年盈利6000萬。

但易游天下沒有完成業績承諾，而且相差甚多。

2015至2017年，易游天下合計承諾營業收入為115億元，但實際只完成了27.9億元；承諾利潤為合計3500萬元，但實際業績合計為虧損5493.92萬元。

更為嚴重的是，當初易游天下并沒有與探路者簽署明確的業績補償協議。

8月17日，21世紀經濟報道以投資者身份致電探路者證券投資部，對方也明確否認了對賭協議的存在。但近兩年對該案例見諸報端的描述多為“對賭協議”。

“沒有補償協議就不能稱之為對賭。但沒有明確的業績補償條件，設定業績目標的意義在哪里？沒有補償協議的風險在于，一旦發生損失需要由投資者承擔。”一位長期從事研究并購案件的市場人士對21世紀經濟報道記者說。

“要么是糊弄投資者，要么是對并購標的非常有信心。”上述人士說道。

一位服裝行業的分析師則表示，“確實存在這種約定情況，有可能標的對公司的影響占比不是很大，所以不設置業績對賭。”

年報顯示，探路者對易游天下2016年與2017年連續兩年計提的商譽減值，計提金額分別為1025萬元和8675萬元。而2017年對易游天下計提的商譽減值，就足以造成探路者當年的虧損。

探路者證券部人士表示，“公司在2017年做出的相應減值，是一個非常明確信號，是意識到并購帶來的問題。”

剝離進行時

在不堪重負之后，探路者開始做“減法”。

在2017年年報中，探路者提出，2018年公司將聚焦資源促進戶外用品主業的發展，對旅行、體育等領域中與戶外主營業務相關性較小的業務和投資項目將逐步進行剝離及退出。同時對綠野網、六只腳等與戶外主業有深度協同作用的業務加強整合。

8月17日，探路者證券部人士承認，“公司確實意識到之前并購存在的問題，可能是業務并未融合得很好，所以采取了后續的動作。”

2018年上半年業績報告稱，已對旅行、體育等領域中與戶外主營業務相關性較小的業務和投資項目，加強了投后管理，并啟動剝離及退出的規劃。但因為報告期整體資本市場資金面緊縮及相關企業經營情況等諸多因素的影響，剝離及退出的有效達成尚需時間。

梳理近年年報發現，2015年、2016年，戶外、旅行、體育還是探路者主推的三大板塊。從2017年報開始，幾乎沒有體育板塊的提法。21世紀經濟報道從證券部人士處獲悉，公司“三大事業群”的提法已經不復存在，體育部門也在慢慢弱化。

那么，在剝離業務之后，是否會帶來裁員問題？“也許吧，看后續進展。目前沒有裁員。”上述人士說。

8月17日，記者以消費者身份致電探路者咨詢業務問題，客服人員提供了一個對接人員的手機號。但電話撥通后對方稱已經離職，其并未透露離職原因。

上述情況或屬偶然，但從數據來看，關店、裁員確在進行中。

2017年上半年探路者關店17家；下半年通過新開集合店和童裝店提升了門店數量；但2018年上半年，探路者旗下的門店數量，較2017年底減少86家。

2015年-2017年，探路者員工總數分別為2144人、2064人、1791人；2017年員工數量減少了273人。

而在剝離業務的過程中，首當其沖的當屬易游天下。證券部人士坦言，“這是對我們影響很大的一塊。”

作為探路者旅行業務中的主要子公司易游天下，在今年上半年“經營狀況持續惡化”。不僅如此，易游天下外阜分公司負責人涉嫌合同欺詐等惡性事件引發了多起訴訟案件，導致易游天下部分資金被凍結以及賠付，造成現金流面臨很大壓力。

至于為何當初未對易游天下設置業績補償，上述人士未予置評。

據悉，目前探路者管理層正在采取措施積極盤活易游相關資產以緩解其現金流壓力，同時審慎評估易游公司的全面情況，提出綜合解決方案。