秋天是收獲的季節。十月最后一周，格力、海爾智家、美的相繼對資本市場呈上最新的業績答卷。10月29日收市后，美的集團與海爾智家雙雙發布了營收與盈利雙增的三季報，與三天前格力電器發布的財報相比，可謂同樣的秋風冷暖卻大不同。

　　尤其海爾智家，營收增速基本與美的同步，但其今年前3季度盈利和Q3單季盈利的增速卻大幅度領先，表明其整體業務體系內蘊藏的盈利能力和發展動能正在有序釋放。

　　白電三龍頭盈利增速明顯分化

　　具體數據方面，面對全球疫情持續和原材料漲價的共同的外部市場環境，三家營業收入增長出現分化，Q1-Q3格力集團營為1381.3億元，同比增長9.73%；海爾智家為1699.64億元，還原卡奧斯出表業務同比增長20.4%；美的集團為2613.42億元，同比20.57%。Q3單季營收，格力為470.8億元同比下跌16.5%，海爾智家增長9.2%，美的集團為875.32億元同比增長12.66%。

　　三家在利潤方面的增速差別明顯，Q1-Q3格力電器為156.4億元累計增長14%；美的集團為234.55億元增長了6.53%；海爾智家為99.35億元，還原卡奧斯出表等業務影響同期增60.2%。Q3單季利潤，格力電器為61.8億元同比下跌15.66%，美的集團84.46億元同比增長4.4%，海爾智家單季利潤增長達14.6%。

　　（數據來源：格力電器、海爾智家、美的集團歷年財報。下同）

　　財報傳遞業績增長或下降，是當期的表象，也是過去努力的果實，更是成就未來之因。在一個更長時空維度中，業績的變化描繪出企業內在運轉邏輯的圖譜，也折射出行業演繹變化的趨勢。

　　把查看業績的時間稍微上溯，在2016年Q3到2021年Q3五個動態年度中對比這三家企業的利潤和增長率（表1），結果與今年Q3三家的表現如出一轍，也是兩增一降，美的集團和海爾智家增長格力電器下降，其中海爾智家的年復合增長率最高，五年中有四年增長率最高，而格力電器從2018年開始增速下降，至今依舊未走出下降趨勢，負增長率進一步擴大，格力電器2021年Q3利潤額已經退回到2017年Q3的水平。

　　格力與美的，單一vs多元

　　從報表可進一步考察三家龍頭企業的主業構成和利潤來源。

　　先看格力電器。格力電器近年來一直在推進從單一空調到消費電器和工業智能裝備等多元化業務，甚至涉足新能源等業務。在其連續多年的季報、中報和年報顯示，其主營業務構成中，空調占比也逐步由90%以上下降到70%左右，空調業務成本在格力電器總營業成本中的占比從80%以上逐年下降到60%-70%區間，但空調業務對上市公司的利潤貢獻率始終高達90%以上，大多數財務季度均在92%-95%之間。

　　同時，其空調業務繼續高度依賴國內市場。這表明格力電器的利潤結構并未隨多元化努力而發生變化，其多元化業務尚未對利潤產生實質貢獻，公司對空調業務的依賴度反而進一步提升。

　　尤其遇到今年的涼夏，盡管格力電器的空調越來越好，Q3報表稱其空調市場占有率再度大幅增加7個點達到30%以上，穩穩的行業第一，獨木難支大廈，Q3公司營收和利潤雙降。但這個行業第一的位置并不特別牢靠，查閱2021年中報，可以看到，上半年格力電器的空調銷售671.9億元，美的集團空調銷售764億元，營業額超過格力空調13.4%，而海爾智家則披露其高端空調市場份額連續5年保持第一。

　　在資本市場上，盡管眾多券商看好其作為空調行業龍頭在細分領域的技術、渠道和營銷方面的護城河和經營韌性，研究報告不斷對其給出買入評級，格力股價仍舊在Q3報表公布之后，創下了32個月以來的新低。走勢明顯弱于兩家對手。

　　再看美的集團。

　　作為最早走上了產品多元化之路的美的，多種業務、內銷外銷比例均衡發展，牢牢占據營收行業第一的位置。美的集團早期空調等大家電業務占一半以上業務份額，2014年之后，其暖通產品和消費電子業務雙足鼎力，分別占據40%左右業務量。在地域市場構成方面，美的集團近年來也維持內銷占比約60%，外銷約40%的動態平衡。此外今年初通過股權交易分別持有了萬東醫療29%股權和魚躍科技24%股權，切入了醫療行業。

　　相對均衡的結構早就相對穩健的發展，面對全球疫情帶來的巨大市場壓力，美的集團依靠其規模效應和議價能力消化上游成本漲價因素，Q3的毛利率達到了24.9%，同比增長0.1%。面對仍在持續的海外疫情，或因代工溢價缺乏議價能力，美的集團的內銷業務好于外銷，Q3海外業務增速為6.4%，內銷增長17%。

　　細分產品線，美的的小家電增長明顯，外銷增長較強勁。不過，最新的Q3報表也折射出其發展后勁方面的美中不足，無論是單季度還是Q1-Q3累計數據，美的集團的利潤增速均遠遠低于其營收增速。這表明，雖然其產品結構中高端產品和高毛利率業務份額明顯偏低。

　　海爾智家，內生增長正邁步

　　相比之下，海爾智家的利潤增長演進邏輯，就是其在海外全球創牌、高端化和場景生態戰略全面進入收獲期。從Q3和今年以來海爾智家業績表現，恰如同學少年，誠懇實施這些戰略并從中收獲果實。

　　海爾智家的三季報在經營數據上有兩大關鍵看點。一是數字化戰略轉型進入收效期；二是海外全球創牌、高端品牌建設、場景生態新賽道等方面布局的勢能轉化為增長動力，各業務單元利潤增長全面提速，多個產品線走出了連續5年增長的好勢頭。

　　費率方面，隨著海爾智家內部數字化戰略轉型不斷深入，三季報顯示，其銷售費用率同比下降了1.1pct，管理費用率同比下降了0.6pct，整體費用率同比再優化1.7pct。在此之前，海爾智家20Q3、20Q4、21 Q1、21H1費率持續優化。同時前三季度毛利率達到了30.2%，同比上升了2.2個百分點。

　　（海爾智家費率同比持續下降）

　　報表同時顯示，海爾智家長期布局的全球化、高端品牌和智慧家庭正成為公司盈利提升的三條長期主線。如表4呈現的數據，三季度海外市場收入同比增長16.8%，繼續保持了兩位數增長；經營利潤率再提升1.7個百分點，盈利能力超行業代工平均水平，北美、歐洲、日本、澳新、南亞、東南亞等海外市場地位持續提升，均進入收獲期。今年海外新增3個工廠投產、2個工廠奠基。

　　在產品端，報表顯示海爾智家的高端化優勢持續走強，市場份額持續提升（表5），強勢改善盈利結構。中怡康數據顯示，其高端品牌卡薩帝前三季度收入增速達57%，保持了高均價、高份額、高增長；萬元以上冰箱份額達到37.4%，萬元以上滾筒洗衣機份額達到77.2%，1.5萬元以上空調份額達到36.5%。家用高端空調Q3市場份額達到25%。

　　空調、廚電、熱水器等潛力產業實現了大幅度增長。空調份額連續5年增長，Q3單季高端家用空調市場份額更是達25%創新高。廚電業務連續6年增長，增速高于全行業，今年前三季度同比增長31%，高端廚電卡薩帝收入同比增長123%；熱水器5年5連漲，洗衣機3年3連漲。

　　同時，三翼鳥已成為海爾智家新的增長點。在三季報數據中，三翼鳥推動海爾智家場景用戶日活增長300%，網器日活增幅212%，三翼鳥APP自8月上線以來服務家庭數量超3600家。

　　一樣秋風兩種收獲景象，這折射了三家不同的發展邏輯。格力空調業務對上市公司的利潤貢獻率始終高達90%以上，結構單一；美的利潤增速均低于營收增速，大規模的產業結構中高端產品和高毛利率業務份額偏低；海爾智家利潤增速超營收增速，前景明朗可期。