編者按：好的思想是能夠穿透時間的。今天給大家推薦的文章來自2011年“安全邊際之父”塞斯·卡拉曼的致投資者信，塞思·卡拉曼（Seth Klarman）是Baupost基金公司總裁，是目前市場上最受投資者尊敬的人物，他的代表作《安全邊際》（Margin of Safety）已成為重要的投資經典著作。

在卡拉曼的投資組合中從不使用杠桿，哪怕是使用些許的杠桿，因為杠桿是一個巨大的風險因素，那些失敗的對沖基金幾乎都使用了過量的杠桿。今天的文章由點拾投資朱昂老師2011年翻譯。

他說，回頭看，許多語言依然很深刻，能夠穿透到幾年后的今天，值得一看。

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譯|朱昂，原載于點拾投資

關于金融危機：

1. 目前有兩個急需解決的問題：不可持續的短期刺激和失控的政府補貼項目。但是恢復正常的財政政策對實體經濟和金融市場都不好。財政官員和政客都不希望在復蘇確定前就把流動性的水龍頭關掉。大量受益于政府補助的人們（我們總人口中很大一部分）會在刺激政策結束的時候對著政府叫罵。所以，我們會聽到很多次類似“還沒到”的措施。

其實我們在一些專欄文章中已經有所觀察到了，比如關于終結兩房破產保護的問題，許多人說還沒到時候呢，現在做會損傷還很疲軟的地產市場。永遠不會有一個好的時間來結束房屋補助項目，量化寬松項目，財政刺激，或者減少大量的財政赤字。因為這么做會限制經濟增長，打壓股價。也不會有一個好的時間減少政府補貼，解決社會保障體系和醫療保障體系中的資金不足。所有人都會同意刺激政策不會永遠持續下去，但是問他們何時終結時，他們總會說“現在，還不是時候”。

2．政策制定者解決2008年金融危機的辦法，就是通過流動性創造另一個更大的泡沫。他們通過發行更多的債務來解決債務問題，更多的消費和更少的存款來解決過度消費問題。蓋特納很自信美國AAA的信用等級永遠不會被降級，但是穆迪已經警告我們了，或許馬上就會降低美國的信用評級。

3. 我們的父母，祖父母從大蕭條中學到那種長期的恐懼，和小心翼翼。而我們從2008年的金融危機學到了什么？有那么非常糟糕的幾周，除此之外，大家已經對危機淡忘了。因為政府永遠會站出來，成為最堅強的防線。諷刺的是，帶領2009年股市大反彈的并不是工作和經濟的好轉，而是預期。

4. 格雷厄姆的安全邊際對于整個經濟體也非常適用。今天，我們的經濟體沒有任何的安全邊際。政府有巨大的債務，承諾更本無法實現的補助計劃，依靠外國人不斷買我們的國債，這一切終有一天會破滅，可能不是馬上。希臘和愛爾蘭就是很好的例子。

5. 所以很明顯，無論是金融市場還是政府的政策，2008年的金融危機并沒有給我們帶來一些長期的思考。金融危機只是給我們揭示了問題，但并沒有教會我們什么。

關于做空

1.我們很少做空，一方面交易起來比較麻煩，另一方面下行的風險是無限的。但是我還是很敬佩市場的那些做空者。他們能夠發現泡沫的所在。其實做空者并不會改變任何東西，他們只是讓這一切發生的更快而已。現在許多投資者根本不了解估值，越少的人了解估值，越多的人把高估的泡沫看作一頓免費的午餐，并從中賺錢短期的利潤，但事實上根本沒有免費的午餐。

2. 從我的經驗發現，大部分只看多的分析是過于簡單，高度樂觀和粗心的。而做空者需要和經濟增長的長期周期對立，有杠桿的風險，而且很不受歡迎。所以他們的研究工作往往是一流的，他們必須這樣。我并不認為做空應該被禁止。他們是市場的警察。

3. 更重要的是，一旦做空者看錯了，做空了被低估的股票，那么他們一定會賠錢，甚至破產。我認為做空者對于社會的幫助大于損害。實際上他們唯一危害社會的時候是通過傳播虛假的謠言，取得做空的收益。

關于成功投資的框架：

1. 對于長期的成功投資需要擁有兩個元素。首先，問自己我的優勢在哪里？每天都和最聰明，最勤奮的人競爭，要取得超額收益，我們的“工具箱”很重要。

我們需要有真正長期可以投入的資本，對各個行業豐富的知識，良好的人際關系，和非常出眾的估值準則。但是投資在某種意義上是一個零和游戲。我們的回報是建立在別人的失誤上，所以我們需要有第二個元素“揣摩其他人的心理學”。當觀察我們的競爭對手時，我們應該關注他們的方法和過程，而不是結果。

太在意短期的波動會讓許多投資者最后無法實現自己的目標。我們應該帶著尊敬的眼光去看我們的對手，而不是嫉妒。我們要專注在別人忽視的機會上面。

2. 對于專注相對收益的投資者來說，跟隨大眾至少會取得中等的投資回報。而逆向投資可能會造成巨大的相對損傷。但是我們要記住，唯一取得大幅相對收益的辦法是和大家站在不同的地方，很少人能做到這一點。

3.價格可能是投資決策中最重要的因素。每一個股票在特定的價格是買入，高一點的價格是持有，更高的價格是賣出。但是大部分投資者都喜歡簡化的評級。投資者更喜歡目前表現好的股票，而不是跑輸大盤的公司，無論他們的股價已經低到什么程度。為什么？因為大家不會因為做“正常的事情”而被懲罰，雖然一直這么做的話就意味根本不會有很高的超額表現。

4.最后，大部分投資者都喜歡長期滿倉操作。這樣就會把自己的風險都暴露出來，而且無法在股價更低的將來買入。投資者總是擔心踏空，但是忘記這樣做也會保留出大量的下行風險。為什么？因為市場永遠更關注的是回報，而不是風險。

5.是什么驅動長期投資的回報？一個很周密的投資過程，一個真誠的思考想法，通過團體的合作，在每一個角度都有詳細的思考，或許能讓我們的投資回報和別人不一樣。在今天的互聯網時代，我們的信息太多了，重要的是如何選取信息。每個人都會提問，但不是每個人都知道提出正確的問題。

2008年后期，所有的股票都在折價賣出，即使用很保守的模型，許多證券都比合理估值低了不少。如果那個時候有人有錢，買入這些廉價證券，到了2010年的后期，會獲得非常巨大的回報。但是有多少人做到了？

6.許多投資者更愿意在舒服的，平穩向上的市場中去賺取回報，大幅波動的市場會造成投資者的恐慌。是的，當市場平靜，股價不斷上升的時候，或許多數人感覺安全，但是這個時候反而是需要了解危險的時候，因為這時候極少數投資者會擔心風險。相反，當大家都恐慌的時候，或許最壞的已經被價格所預期，這個時候應該感到安全的買入。成功的投資需要我們脫離大部分人在玩的短期的波動，相對收益的游戲。

7. 成功的投資還需要記住，證券報價并不是彭博終端上跳動的字符。他反映的是公司的基本面，現金流，資產負債表等信息。

8.即使對于最有紀律的投資者來說，政府的介入是一個不確定性（原文是Wild Card，不知道怎么翻譯）。美國政府在過去幾十年一直在介入市場，當經濟基本面轉差的時候，降低利率達到推升股價的作用。今天美國的數量寬松和財政刺激不但推升了股價，也讓經濟真正的基本面變得模糊。所以今天，對于那些有紀律的投資者需要更大的安全邊際來做他們的投資。

9.當然還有一個長期的風險需要我們關注。終有一天，政府寬松的財政和貨幣政策會消除，帶來的后果是高升的通脹和貨幣的奔潰。對于那些自下而上的投資者來說，他們的盈利預期很可能無法實現。所以我們一定要做一些災難對沖。由于貨幣奔潰是一個巨大的風險，做多黃金會是一個很好的選擇。